Operazioni M&A e prezzo SPA

Operazioni M&A: dalla trattativa preliminare alla determinazione del prezzo nello SPA

L’acquisizione o la cessione di una partecipazione societaria rappresenta un passaggio strategico fondamentale per la crescita o il riposizionamento di un’impresa sul territorio. Tuttavia, il successo di un’operazione di finanza straordinaria (M&A) non si misura soltanto sul piano industriale o commerciale, ma dipende dalla capacità di bilanciare le opportunità di sviluppo con una rigorosa gestione dei profili legali e finanziari lungo l’intero processo negoziale.

Nelle operazioni di M&A, la trattativa si articola tipicamente tra gli accordi preliminari e la stipula del contratto definitivo di compravendita delle quote o azioni, il cosiddetto Share Purchase Agreement (SPA). Per tutelare il valore economico dell'operazione e prevenire contenziosi post-chiusura, la prassi adotta meccanismi specifici di determinazione del prezzo, come il Locked Box o i Closing Accounts, integrati da clausole di Earn-out e forme di garanzia sul corrispettivo come l'interposizione di un Escrow Account.

La fase preliminare dell’M&A: buona fede e tutela del patrimonio informativo

Spesso gli imprenditori ritengono che fino alla sottoscrizione del contratto definitivo ciascuna parte possa abbandonare liberamente il tavolo negoziale. L'ordinamento impone invece l'obbligo di comportarsi secondo buona fede e correttezza lungo tutte le fasi delle trattative. Qualora una parte ingeneri nella controparte un ragionevole affidamento sulla conclusione dell'affare e successivamente receda senza giustificato motivo, sorge una responsabilità precontrattuale che obbliga al risarcimento dell'interesse negativo, ossia delle spese sostenute e delle opportunità economiche perse confidando nella serietà del negoziato.

Per proteggere il patrimonio informativo e consentire uno scambio sicuro di dati sensibili prima della due diligence, la fase preparatoria viene presidiata da specifici accordi:

• Non-Disclosure Agreement (NDA): l'accordo di riservatezza che fissa i limiti, i vincoli e le responsabilità nell'utilizzo delle informazioni confidenziali scambiate tra le parti;

• Patti di esclusiva: l'impegno assunto da una o entrambe le parti a non avviare o proseguire trattative concorrenti con soggetti terzi per l'intera durata della negoziazione;

• Clausole di non-solicitation: la pattuizione con cui si vieta alle parti di contattare, assumere o indurre a lasciare la società figure chiave quali dirigenti, dipendenti o collaboratori strategici.

Questi vincoli confluiscono generalmente in manifestazioni di interesse formali, come la Non-Binding Offer (NBO), la Letter of Intent (LOI) o il Memorandum of Understanding (MOU). Sebbene tali documenti abbiano una valenza economica complessivamente non vincolante per la chiusura dell'affare, contengono disposizioni che producono effetti giuridici immediati, la cui formulazione richiede la massima perizia tecnica per evitare impegni impliciti non desiderati.

Due Diligence e gestione dei dati sensibili

La fase di Due Diligence costituisce lo strumento attraverso cui l'acquirente verifica l'effettiva consistenza e i rischi della società target (Acquisition Due Diligence), o attraverso cui il venditore analizza preliminarmente le criticità della propria struttura per rendere fluido il processo di vendita (Vendor Due Diligence). L'indagine riguarda normalmente le aree societaria, fiscale, contabile, giuslavoristica e contrattuale.

La condivisione dei dati avviene all'interno di una Data Room telematica strutturata. Nei contesti in cui operano società concorrenti o ad alta sensibilità tecnologica, l'accesso alle informazioni strategiche viene spesso riservato ai cosiddetti Clean Team, gruppi ristretti di consulenti terzi e indipendenti che analizzano i dati aggregati senza trasferire segreti industriali ai vertici dell'azienda acquirente.

I meccanismi di determinazione del prezzo nello SPA

Nello Share Purchase Agreement, il corrispettivo della compravendita non coincide quasi mai con un importo statico, ma è collegato alla reale situazione patrimoniale e finanziaria della target. La prassi contrattuale prevede due impostazioni alternative:

1. Il meccanismo del Locked Box (prezzo cristallizzato)

Il prezzo viene concordato e "bloccato" sulla base di una situazione patrimoniale di riferimento a una data certa precedente al closing (Locked Box Date). Da tale data in poi, l'acquirente beneficia dei risultati economici maturati dalla società, mentre il venditore continua a gestire l'ordinaria amministrazione durante il periodo interinale (interim period).

In questo schema, il venditore assume l'obbligo formale di non drenare valore dalla target mediante distribuzioni di dividendi, pagamenti straordinari o operazioni fuori mercato non autorizzate (leakage). Il contratto definisce quindi in modo tassativo le sole operazioni consentite (permitted leakages) e tiene conto delle oscillazioni fisiologiche della Posizione Finanziaria Netta (PFN) e del Capitale Circolante Netto (CCN).

2. Il meccanismo dei Closing Accounts (prezzo provvisorio rettificabile)

A differenza del Locked Box, le parti stabiliscono un prezzo iniziale provvisorio, calcolato su stime o sull'ultimo bilancio, che viene formalmente rettificato dopo il closing sulla base della situazione economico-patrimoniale effettivamente rilevata alla data del trasferimento definitivo delle quote.

Mentre il Locked Box offre il vantaggio di una maggiore certezza del prezzo fin dal momento del signing, eliminando il rischio di contestazioni contabili a posteriori, il modello dei Closing Accounts garantisce una fotografia esatta dei valori aziendali al giorno del subentro, esponendo tuttavia le parti a potenziali controversie nella quantificazione dei conguagli post-cessione.

Clausole di Earn-out e garanzie contrattuali

Nelle operazioni straordinarie, il corrispettivo può essere modulato anche in funzione delle performance future dell'impresa:

• Clausole di Earn-Out: subordinano il versamento di una quota integrativa del prezzo al raggiungimento di specifici parametri economico-finanziari successivi al closing (come EBITDA, fatturato o utili netti). Per prevenire divergenze, il contratto deve disciplinare con precisione le metriche contabili, i poteri di governance per evitare che il compratore alteri la gestione a discapito dei target, e nominare un esperto terzo indipendente in caso di contestazioni sul calcolo;

• Strumenti di garanzia e Hold-Back: a fronte delle dichiarazioni e garanzie rilasciate dal venditore (Representations & Warranties), l'acquirente può richiedere il deposito vincolato di una frazione del prezzo presso un conto fiduciario (Escrow Account), il rilascio di fideiussioni bancarie o la facoltà di trattenere e compensare le quote differite con eventuali sopravvenienze passive emerse successivamente.

Domande frequenti sulle operazioni di M&A

1. Si può interrompere una trattativa di M&A prima del contratto definitivo?

Sì, ma solo in presenza di un giustificato motivo. Interrompere improvvisamente un negoziato dopo aver alimentato nella controparte un affidamento concreto sulla chiusura dell'accordo espone l'azienda all'obbligo di risarcire le spese e i danni da responsabilità precontrattuale.

2. Qual è il vantaggio principale del meccanismo del Locked Box?

Garantisce la certezza del prezzo alla firma ed evita complesse procedure di revisione contabile post-closing, purché il contratto disciplini chiaramente i divieti di prelievo indebito di risorse (leakage) da parte del venditore.

3. A cosa serve l'Escrow Account in una compravendita societaria?

È un conto vincolato presso un intermediario o un notaio su cui viene depositata temporaneamente una quota del prezzo pattuito. Serve a garantire in modo immediato l'acquirente qualora emergano passività fiscali, giuslavoristiche o legali non dichiarate dal venditore nel contratto.

4. Cosa accade se si verifica un disaccordo sul calcolo dell'Earn-out?

Per evitare lunghe liti giudiziarie, gli SPA ben strutturati prevedono clausole compromissorie che demandano la verifica tecnica dei parametri e il conteggio del saldo a un perito o a un revisore terzo indipendente, la cui decisione ha valore vincolante per le parti.

Operazioni societarie e M&A: il supporto di Studio Rigato

La compravendita di partecipazioni societarie richiede competenze integrate di natura fiscale, contabile e societaria. Dalla redazione degli accordi di riservatezza alla conduzione della due diligence, fino alla scelta del meccanismo di determinazione del prezzo, ogni fase deve essere governata con attenzione per preservare il valore dell'investimento ed evitare contenziosi.

Studio Rigato affianca imprenditori, soci e direzioni aziendali nella pianificazione e nell'esecuzione di operazioni straordinarie, offrendo assistenza specializzata nella contrattualistica d'impresa, nella gestione delle data room e nella strutturazione finanziaria dei deal. Contattaci per una consulenza: i nostri professionisti valuteranno il tuo progetto aziendale per pianificare un'operazione solida e protetta.